券商正处加杠杆进程中，资本中介/资本投资业务收入占比提升。 （1）2015 年 1 季度以来大盘和创业板呈现普涨局面，券商“提升杠杆—加大两融投放规模—赚取稳定利差”盈利模式持续，杠杆率水平整体提升。 2015 年 1 季度上市券商现有杠杆水平约 3.9 倍（剔除客户保证金水平），部分大型券商已接近杠杆上限。 （2）券商可依靠业绩提升的正反馈机制不断消化估值水平。 根据 20151 季报业绩，目前上市券商年化 PE 约 22 倍，海通/西南/光大等券商估值相对有安全边际。 （3）经纪和投资收益贡献现阶段券商收入主体。上市券商经纪业务两个阶段占比近 35%以上，利息收入占比 10%以上，自营投资收益占比 30%以上。相较 2006-07 年牛市，券商经纪业务占比下降明显，而资本中介和资本投资收入占比有大幅提升，这与券商由单一经纪商向全能投行转型的行业发展趋势相一致。

　　行业投资建议： 后续存在降息宽松预期和经济逐步探底的条件下，金融股一般将与经济宏观预期同步或提前见底。这种情况下，与宏观经济关联度强且高 beta 属性的蓝筹股将有估值提升机会，券商股后续无论相对还是绝对收益将均有机会。维持行业“增持”评级。

　　个股选择上， 我们建议增持招商证券（招商局改革提升发展潜力，互联网金融业务发展值得期待）、长江证券（大股东变更实现民营金控预期+业绩反转）、光大证券（资本补充空间大，光大集团金控预期）。

　　核心风险：监管力度进一步严苛，大盘大幅调整。（国泰君安 邱冠华 孔祥）